Février 2018- Stratégie European Value : perspectives & positionnement

Environnement de marché & perspectives

Un environnement guidé par des taux d’intérêt et une volatilité exceptionnellement faible

  L’environnement de marché dans lequel nous évoluons actuellement est exceptionnel à plus d’un titre. Depuis près de 20 ans, les taux d’intérêts n’ont cessé de baisser avec comme conséquence que la majorité des investisseurs professionnels ont passé l’ensemble de leur carrière dans un environnement de taux baissier. Cette tendance s’est par ailleurs accélérée depuis 2008 face à la plus grande expérimentation de politique monétaire de tous les temps. Ainsi, le taux à 10 ans des obligations gouvernementales allemandes est passé d’environ 7% fin mars 1989 à 3% en décembre 2007 pour tomber encore plus bas avec 0,43% à la fin 2017. Cet environnement particulier a un impact direct sur les tendances actuellement en vigueur dans les bourses européennes.   1/ Les stratégies d’investissement « Value » restent mal aimées   Ce désamour trouve son origine dans la crise financière initiée en 2007-2008 et dans l’introduction par les banques centrales de politiques monétaires ultra-accommodantes.   2017 n’a pas échappé à la règle avec un marché principalement guidé par le momentum et pour lequel les valorisations ne représentaient pas un critère d’investissement pertinent. Ce comportement est, somme toute, naturel dans le sens où les valeurs de croissance ont la réputation de mieux se comporter en cas de baisse des taux (long duration) tandis que les titres « value » tendent à surperformer en période de hausse des taux (short duration). Ainsi, dans un environnement de taux d’intérêt baissier, Mr Market a, pendant, 10 ans favorisé les sociétés de croissance, et ce tant en Europe qu’aux Etats-Unis. La différence de performance est claire puisque le MSCI Europe Growth s’est apprécié de 68% depuis 2007 alors que le MSCI Europe Value n’a augmenté que de 26%. Dans un environnement de normalisation des taux d’intérêt, le MSCI Europe Value devrait regagner du terrain.   2/ La volatilité des marchés d’actions européennes est faible ; 2017 a ainsi connu une baisse marquée de la volatilité qui se situe maintenant à des niveaux historiquement bas.     Pour paraphraser ce que disait Andrew Lapthorne dans une note récente de SG, s’il n’y a pas de preuve qu’une période de très faible volatilité entraîne une probabilité plus élevée d’une correction de marché, des périodes prolongées de confiance dans les prix des actifs conduisent inévitablement à des excès, liés notamment aux mécanismes de feedback positif intégrés dans de nombreux modèles de risques qui tendent à favoriser toujours plus les actifs risqués en période de faible volatilité. Notre analyse est que la volatilité actuelle des marchés d’actions européennes n’a plus rien à voir avec les risques sous-jacents réels d’un investissement en bourse. Ces niveaux plancher ne sont dès lors pas tenables à moyen terme. La volatilité ne devrait donc pas tarder à augmenter. Ainsi, la capacité à absorber une augmentation, même minime, de la volatilité constitue probablement le principal défi des marchés pour 2018 compte tenu des anticipations de changements de la politique monétaire. Partant de ce constat, nous continuons à mettre l’accent sur l’analyse des fondamentaux et à rechercher des sociétés de qualité sur la base des mêmes critères : combien de cash flows soutenables / de capacité bénéficiaire (« earnings power ») la société possède-t-elle ? Et ensuite, combien faut-il payer pour accéder à cette capacité bénéficiaire ? Dans le même temps, si comme nous le pensons, la volatilité revient (même légèrement) et que les politiques monétaires se durcissent progressivement, nous retrouverons à nouveau un environnement plus favorable à des stratégies de type « value.  

La croissance économique, les perspectives bénéficiaires et les valorisations comme facteurs de soutien des marchés d’actions européennes

  D’un point de vue macroéconomique, le climat en Europe nous semble plutôt propice, avec une consolidation de la croissance économique qui se traduit (enfin !) par une augmentation des bénéfices.   De plus, si elles ne peuvent pas être considérées comme particulièrement bon marché, les valorisations des entreprises européennes, restent dans la moyenne et sont surtout plus attractives que ce qui est actuellement en vigueur sur le marché américain. Ainsi, le ratio cours/bénéfice (P/E) des actions européennes est de 15,5x contre 18,4x pour les sociétés américaines alors que les entreprises européennes devraient connaître une croissance plus importante. Last but not least, en tant que classes d’actifs, les actions européennes restent largement délaissées par des investisseurs qui ne semblent pas encore avoir pris toute la mesure de l’amélioration du cadre macroéconomique ; nous sommes dès lors en droit d’attendre un mouvement de rattrapage dans les chiffres de collecte nette.

Quels sont les risques ?

  Principale ombre au tableau selon nous : le renforcement de l’euro par rapport au dollar américain qui ne devrait pas s’atténuer dans les prochains mois et constitue une menace latente pour les sociétés exportatrices. Notre approche d’investissement considère les fluctuations de devises comme faisant partie de l’environnement opérationnel auquel doivent faire face les entreprises.  Et surtout, celles qui bénéficient d’un réel avantage compétitif devraient être en mesure de le conserver malgré un environnement légèrement défavorable. Nous restons cependant vigilants et considérons attentivement ces aspects dans le cadre de notre analyse fondamentale. De même, nous suivons de près l’exposition globale de notre portefeuille aux exportations. Ainsi, actuellement, les sociétés reprises en portefeuille vendent 50% plus sur les marchés européens que sur le marché américain. Par ailleurs, chaque société exportatrice développe sa propre stratégie afin de contrer ou limiter l’impact des fluctuations de taux de change. L’une d’elle étant d’avoir une production locale et des coûts en devise locale. Elles ont également la possibilité d’implémenter des couvertures financières afin de réduire leur exposition au risque de devises. Nous pensons simplement que la direction des entreprises est plus efficace que nous sur cet aspect.