En tant qu’investisseur, il est légitime de se demander si, dans le contexte actuel, il est encore opportun d’investir dans des obligations. En effet, face à des anticipations de hausse de l’inflation, les taux d’intérêt ont commencé à augmenter.
Les accros du marché actions comme nous ont anticipé une accentuation de la courbe des rendements, tel qu’enseigné dans les milieux académiques. Mais cela ne s’est pas passé comme ça et nous nous posons beaucoup de questions sachant que la différence entre le rendement des obligations américaines à 10 ans et à 2 ans, une mesure adéquate de la pente de la courbe des rendements, est à son plus faible niveau depuis la récession de 2007-2009.
Par ailleurs, les obligations indexées à l’inflation (TIPS) envoient le signal inverse puisqu’elles ont commencé à se redresser suite à la hausse des anticipations inflationnistes. Selon nous, le marché obligataire ne s’est pas encore totalement adapté à cette nouvelle réalité et les taux d’intérêt à long terme vont continuer d’augmenter. Dès lors, nous estimons qu’acheter des obligations dotées d’une échéance plus longue, donc prendre un risque de duration, ne constitue pas une stratégie rentable.
Faut-il alors s'exposer au risque de crédit en achetant des obligations d’entreprises ? Malheureusement, les spreads des obligations à haut rendement n’ont cessé de baissé durant les dernières années et sont actuellement à des niveaux historiquement bas. Il suffit de regarder les spreads des CDS des entreprises européennes de qualité investment grade.
Source: Bloomberg. ITRX EUR CDSI GEN 5Y Corp du 14/10/11 au
15/03/18.
Une conclusion qui peut être tirée serait tout simplement de vendre des obligations à découvert. En théorie, cette stratégie devrait s’avérer gagnante. Cependant elle est, d’après nous, difficile à mettre en pratique. Par essence, pour appliquer efficacement une stratégie à découvert, il est essentiel de maîtriser correctement le timing. Si vous évaluez mal le timing de la hausse de taux, vous pourriez perdre beaucoup d’argent avant d’avoir enfin raison. Ce n’est pas pour rien que Keynes disait «
le marché peut rester irrationnel plus longtemps que vous ne pouvez rester solvables ».
Heureusement, nous avons probablement trouvé la parade : au lieu de vendre des obligations à découvert, vous pouvez investir dans des actions européennes “value”.
En effet,
l’histoire a montré que les actions européennes value ont clairement tendance à surperformer les actions de croissance lorsque les rendements obligataires s’orientent à la hausse comme le montre le graphique ci-dessous de façon très convaincante.
Source: Bloomberg. Les performances passées ne présagent pas des performances futures.
La raison de cette corrélation est assez simple. La valeur d’un titre est la valeur actuelle des flux de trésorerie (ou dividendes) que son activité est en mesure de générer à l’avenir. Un titre de croissance a donc une duration supérieure à celle d’un titre « value ». En effet, une société faiblement valorisée est censée générer d’importants flux de trésorerie dans un futur proche tandis qu’une société de croissance ne génèrera ces flux de trésorerie qu’une fois que ces perspectives de croissance se seront matérialisées. Ainsi, dans un environnement de hausse des taux, la valeur actuelle du flux de revenu du futur proche, à savoir les actions « value », s’apprécient par rapport à ceux générés dans un futur plus lointain, à savoir les actions de croissance. En d’autres mots, le style d’investissement Value commence alors à surperformer la gestion de croissance.
Après une nouvelle année de sous-performance en 2017, depuis le début de l’année 2018, les actions européennes value présentent une performance globalement en ligne avec les valeurs de croissances.
Nous ne sommes pas en train d’appeler de nos vœux une nouvelle illusion mais nous anticipons un retour en grâce prochain des stratégies value si les rendements continuent d’augmenter.
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