Friday Morning Coffee Nr. 4: Combien d’œufs (de Pâques) dans votre panier pour une diversification adéquate ?

Il y a près d’un siècle, Lawrence Fisher et James Lorie de l’Université de Chicago publiaient une étude dans le « Journal of Business » sur la manière dont la diversification d’un portefeuille était en mesure de réduire le risque global de ce dernier. L’une de leurs principales conclusions était, qu’avec un portefeuille de 32 sociétés choisies au hasard, il était possible de réduire le niveau global de volatilité, donc de risque, jusqu’à atteindre pratiquement le même niveau de volatilité que celui du marché dans son ensemble.   Le niveau de concentration des portefeuilles que nous gérons actuellement dérive partiellement de ces constatations. En tant que gérant de conviction, mon objectif est de construire un portefeuille concentré au sein duquel chaque thèse d’investissement apporte une réelle contribution à la performance globale du portefeuille tout en maintenant le risque du portefeuille sous contrôle grâce à un niveau de diversification approprié. En ligne avec cette volonté, notre fonds UCITS phare détient entre 30 et 40 positions individuelles, ce qui est finalement en ligne avec les 32 positions suggérées par Fisher & Lorie dans leur analyse. Compte tenu de notre approche de gestion, détenir moins de titres induirait un risque de ne pas être en mesure de respecter à tout moment les règles de diversification UCITS (notamment la fameuse règle dite « 5-10-40 ») tandis qu’augmenter le nombre de positions au-delà de 40 ne permettrait pas de réduire beaucoup plus le niveau de risque global du portefeuille.   Depuis que j’ai rejoint European Capital Partners, j’ai rencontré de nombreux investisseurs (potentiels) pour leur présenter notre philosophie de gestion fondée sur le concept d’Entrepreneurial Value Investing. A l’été 2015, lors d’un rendez-vous avec un Family Office, le sujet de la concentration du portefeuille a été abordé. Et alors que leur feedback général sur notre philosophie d’investissement était plutôt positif, leur opinion était que, en construisant un portefeuille de 30 à 40 sociétés individuelles, nous diluions à l’excès notre valeur ajoutée en tant que sélectionneurs de titres. Si nous comprenons que, dans son analyse d’un gérant particulier, un investisseur se doit de prendre en compte la globalité de son portefeuille et qu’il ne peut pas se permettre de travailler avec 10 gérants qui détiennent chacun 40 titres individuels, nous étions cependant quelque peu déçus d’être accusés de nous cacher derrière des contraintes de diversification.   Cette conversation animée mais néanmoins constructive m’a amené à une réflexion plus profonde et nous a incité, afin de pouvoir répondre à cette demande spécifique pour des portefeuilles plus concentrés, à développer un portefeuille modèle investissant dans seulement 10 titres individuels. Ce portefeuille modèle a été mis en place voici un peu plus de deux ans et comme le montre le tableau ci-dessous, des enseignements intéressants peuvent être tirés d'une comparaison entre ce portefeuille, le marché et notre stratégie UCITS. Source : ECP, Bloomberg. Performances brutes de frais au 23/03/2018. A noter que le portefeuille 10 titres est un portefeuille modèle.  Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.  

1. Sur 2 ans, avec moins de 40 positions individuelles, notre stratégie UCITS ne présente pas un profil de risque supérieur au marché (représenté par le MSCI Europe). Elle a ainsi été capable de générer une surperformance à un risque moins élevé, ce qui se traduit par un ratio de Sharpe plus attractif. Cette constatation semble donc confirmé les conclusions établies par Fisher & Lorie dans leur analyse académique ; la différence étant que nous ne demandons pas de frais de gestion pour sélectionner au hasard des sociétés mais que cette sélection se réalise au travers de critères d'investissement très stricts.
2. Plus surprenant encore, sur la même période de deux ans, notre portefeuille modèle de conviction, que nous appelons en interne "l'essence de la sélection de titres", ne présente pas, avec seulement 10 positions, un niveau de risque substantiellement plus élevé que le marché tandis que la performance parle d'elle-même. Malheureusement pour nous, il ne s'agit que d'un portefeuille modèle !

  En résume, nous sommes satisfaits du profil de risque-rendement de notre portefeuille UCITS mais sommes également conscients que, pour certains investisseurs, un portefeuille plus concentré s'avère probablement plus adapté sans que cela n'induise automatiquement une prise de risque largement supérieure. Cela ne peut malheureusement pas être fait dans le cadre UCITS. Donc, Avis aux amateurs!