Friday Morning Coffee Nr. 33: Méfiez-vous des sociétés zombies

Dans sa revue trimestrielle de septembre, la Banque des Règlements Internationaux a publié une étude intéressante sur ce qu’elle appelle « les entreprises zombies ». Ces dernières sont définies comme des sociétés incapables de couvrir les coûts de service de la dette avec leurs bénéfices et ce, sur une longue période (La montée des sociétés zombies : causes et conséquences, Banerjee & Hofmann). Cette étude est impressionnante car elle couvre un longue période depuis la fin des années ’80 et s’intéresse aux sociétés cotées de 14 économies avancées. La principale conclusion des auteurs est que les entreprises zombies sont devenues plus nombreuses en raison de la baisse séculaire des taux d’intérêt au cours de la dernière décennie. Les auteurs mettent également en évidence le fait que les entreprises zombies « sont moins productives et cannibalisent les investisseurs et les employés des sociétés plus productives ». Au travers d’un exercice simple, nous avons cherché à déterminer la prévalence des sociétés zombies en Europe. Nous avons pris comme définition, toute société non financière dotée d’une capitalisation de marché supérieure à 500 millions d’euros et dont le ratio de couverture des intérêts est inférieur à 1. Notre définition du ratio de couverture des taux d’intérêts se fonde sur celle de Bloomberg, à savoir l’EBIT divisé par les intérêts sur la dernière année. Sur 1375 sociétés constituant notre échantillon, 8% sont apparues comme des sociétés zombies. Ces entreprises se retrouvent dans différents secteurs ; ainsi, la Santé représente environ 25% tandis que les secteurs industriel, de l’énergie et de la consommation discrétionnaire représentent chacun 15%. On peut donc dire que l’univers des entreprises européennes n’est pas immunisé contre le phénomène des sociétés zombies. Dans un 2^e temps, nous avons construit un portefeuille de sociétés zombies afin de déterminer sa performance au fil du temps. Pour ce faire, nous avons utilisé la même définition et construit un portefeuille équipondéré des sociétés zombies présentes au sein de l’univers européen. Nous avons rebalancé ce portefeuille tous les mois et l’avons testé sur les 10 dernières années via Bloomberg. Source: Bloomberg. Portefeuille simulé, données du 22/04/2009 au 20/11/2018. Les performances passées ne présagent pas des performances futures.   Nous pouvons tirer 2 conclusions principales de cette analyse:

1. Tout d’abord, depuis la crise financière jusqu’à cet automne, M. Market ne semblait pas vraiment s’inquiéter de la capacité des sociétés à faire face à leurs dettes. En effet, notre portefeuille zombie a généré la même performance que le marché dans son ensemble sur cette période.
2. Deuxièmement, un changement important est actuellement en cours : notre portefeuille zombie est durement frappé depuis le mois d’octobre puisqu’il sous-performe le marché de 20% sur 7 semaines. Pour nous, il s’agit là d’un signe évident que l’attention des investisseurs se reporte (enfin) sur la qualité du bilan des sociétés et sur leur capacité à faire face à leurs dettes.

Alors que les conditions de crédit commencent à se resserrer, les Etats-Unis menant la danse, les investisseurs prennent peu à peu conscience des risques liés à la faiblesse des bilans. En tant qu’investisseurs value, la qualité des bilans est un élément essentiel dans notre processus d’analyse. Ainsi, la société moyenne de notre portefeuille européen couvre ses intérêts par 48 fois ; par ailleurs, nous ne sommes pas exposés aux sociétés zombies.   Dans l’environnement actuel, il est indispensable que les investisseurs gardent à l’esprit que le service de la dette n’est pas gratuite mais qu’il s’agit d’un coût.