Environnement de marché & perspectives
En tant que stock pickers, nos décisions d’investissement ne sont pas dictées par des évènements macroéconomiques et/ou politiques. Cependant, ces facteurs jouent un rôle important dans l’environnement opérationnel auquel sont confrontés les entreprises. C’est pourquoi nous abordons ces évènements dans la même perspective que des membres du CA le feraient et les intégrons dans notre analyse visant à déterminer la capacité bénéficiaire des sociétés. De cette façon, nous sommes certains de ne pas ignorer l’environnement dans lequel nous, et les sociétés dans lesquelles nous investissons, évoluons.
Les marchés d’actions européennes ont maintenant plus que doublé depuis leurs niveaux plancher de mars 2009 tandis que les bénéfices des entreprises européennes peinaient à augmenter. Dans le même temps, les investisseurs internationaux se sont, ces dernières années, massivement désintéressés de la classe d’actifs des actions européennes.
Sur la base de ces observations, il est légitime de se demander si la classe d’actifs a encore un potentiel de hausse.
Selon nous, aucun élément objectif ne plaide en faveur d’un renversement de tendance. Au contraire,
après une embellie progressive de l’économie européenne ces derniers mois, les Bourses européennes continuent de gagner en attractivité.
La croissance bénéficiaire est de retour
Le principal élément qui fonde notre vision optimiste des marchés réside dans le retour, maintenant confirmé, de la croissance bénéficiaire pour les entreprises européennes.
Nous avons mis en évidence à plusieurs reprises le fait que la dernière décennie a été marquée par une longue stagnation des bénéfices pour les sociétés européennes et avons régulièrement argumenté qu’un redressement solide des bénéfices devrait agir comme un puissant catalyseur pour les marchés d’actions européennes.
Alors que les Bourses européennes continuaient de grimper, les investisseurs restaient dans l’attente d’une nouvelle phase de croissance bénéficiaire. Les marchés sont maintenant plus chers : le moment de vérité approche où les sociétés, pour justifier des valorisations plus élevées, devront répondre aux attentes des investisseurs et prouver leur capacité à générer des bénéfices.
Et cette reprise bénéficiaire tant attendue semble finalement se concrétiser. Nous pouvons en effet dresser un bilan positif de la saison des résultats pour le 1
er trimestre avec une croissance bénéficiaire globalement solide et une grande majorité des entreprises européennes publiant des résultats supérieurs aux attentes du consensus qui avaient pourtant déjà été revues à la hausse.
Un autre fait marquant réside dans la désynchronisation depuis l’émergence de la crise de la zone euro, entre les cycles bénéficiaires américain et européen. En conséquence, alors que les bénéfices américains sont actuellement 12% supérieurs au pic observés en 2007 lors du cycle précédent, les bénéficies européens sont 45% inférieurs aux niveaux de 2007
[1].
Il est dès lors raisonnable de penser que,
en l’absence d’un changement radical de politique monétaire, d’un évènement politique majeur ou d’un choc externe inattendu, les sociétés européennes ne sont qu’au début d’une phase de reprise de la croissance bénéficiaire.
Des valorisations toujours attractives
Un autre facteur de soutien, propres aux marchés actions réside dans le fait que, malgré la hausse des Bourses, les valorisations des entreprises européennes restent attractives, tant en termes absolus qu’en termes relatifs.
En effet, alors qu’elles se négocient actuellement en ligne avec leur moyenne historique, les sociétés européennes bénéficient toujours d’une décote significative (environ 40% en termes de P/BV) par rapport à leurs concurrentes américaines et par rapport aux niveaux atteints juste avant la crise de la zone euro en 2010 (environ 50% en termes de P/BV)
1.
Il est aussi important de noter que cet écart de valorisation ne se limite pas à un nombre restreint de secteurs mais est perceptible, comme nous pouvons le voir sur le graphique ci-dessous, pour chaque secteur individuel.
L’Europe est « En Marche » !!
L’Europe a subi ces dernières années des crises à répétition, que ce soit au niveau économique (crise de 2008, problématique de la dette européenne)
ou politique (terrorisme, immigration, Brexit, instabilité politique, etc.), qui ont largement contribué à alimenter la méfiance des investisseurs internationaux.
La crise financière de 2008 et la crise de la zone euro qui a suivi ne nous ont-elles pas fait perdre de vue la capacité séculaire de l’Europe à se relever, même après les pages les plus sombres de son histoire ?
Historiquement, l’Europe a montré une résilience surprenante et une capacité à sortir renforcée de ses plus grandes crises.
Il ne faut pas sous-estimer les efforts déployés à un niveau européen, mais aussi local, pour sortir l’Europe de sa léthargie ; nous pouvons notamment mettre en évidence les actions suivantes :
- Politique monétaire : la BCE continue d’injecter des milliards de liquidités dans l’économie européenne. Même si un resserrement progressif se profile à l’horizon, l’engagement de la BCE à soutenir la croissance européenne reste fort.
- Volonté des autorités européennes et locales de redresser le secteur bancaire avec une intervention rigoureuse des gouvernements. Ce fut le cas très récemment en Italie (rachat par Intesa San Paolo de banques vénitiennes avec le soutien de l’Etat) et en Espagne (rachat par Santander de Banco Popular) sans que cela ne crée de tensions sur les marchés actions.
- Renforcement de l’alliance franco-allemande avec l’arrivée d’Emmanuel Macron au pouvoir en France.
- Volonté de l’Allemagne d’augmenter ses dépenses en infrastructure qui devraient indirectement soutenir l’économie de ses partenaires économiques européens.
- Projet de défense européenne qui se concrétise progressivement.
Cela étant, tout renversement de tendance prend du temps et ne se réalise pas de façon linéaire mais les choses reviennent peu à peu en place.
Ainsi
d’un point de vue économique, l’amélioration est perceptible à plusieurs niveaux : consommation des ménages et indice de confiance (PMI manufacturier) en hausse, allégement des craintes déflationnistes, politique accommodante de la BCE. Quant au marché de l’emploi, si le taux de chômage reste encore très élevé par rapport à sa moyenne historique et à la situation dans d’autres régions (Japon, Etats-Unis et Grande-Bretagne), il n’en est pas moins vrai que la dynamique est maintenant à l’amélioration dans pratiquement tous les pays de la zone euro.
Sur le front politique, tous les risques n’ont pas encore disparu mais la situation revient progressivement au calme.
Ainsi, en France, le résultat des élections présidentielles et législatives a éloigné le spectre d’un repli sur soi de la France ; par ailleurs, l’agenda pro-européen du Président Macron a même restauré un certain espoir dans le futur de la construction européenne.
La situation en Grande-Bretagne reste plus contrastée : ainsi les élections de début juin ont affaibli la position de Teresa May faisant pencher le rapport de force en faveur de l’Union européenne dans les négociations pour le Brexit.
Cette nouvelle donne plaide en faveur de la stabilité en Europe continentale mais pourrait s’avérer plus compliquée pour l’économie britannique. Cependant, nous ne sommes pas préoccupés outre mesure et pensons que l’esprit d’entreprise et la volonté de succès des Britanniques restent bien présents. Nous identifions ainsi toujours des opportunités d’investissement intéressantes Outre-Manche, comme le démontre l’inclusion récente de la société de distibution
Next dans notre portefeuille.
Il reste cependant quelques échéances électorales cruciales, principalement les élections fédérales allemandes à la fin du mois de septembre 2017 et les élections générales italiennes qui devraient se tenir avant la fin mai 2018.
A un niveau microéconomique, les entreprises européennes ne sont pas restées les bras croisés et nombre d’entre elles ont pris, durant cette période difficile, des initiatives visant à créer un environnement positif pour leur développement. Malheureusement,
cette dynamique des entreprises a été bien souvent occultée par les tensions politiques persistantes en Europe.
Voici quelques exemples de politiques actives menées par des entreprises que nous détenons en portefeuille pour améliorer leur positionnement et ainsi protéger voire améliorer leur capacité bénéficiaire :
- Face à un consommateur au pouvoir d’achat affaibli et à un secteur en pleine mutation, Europcar a adopté une stratégie en deux temps : tout d’abord se positionner dans le segment de la location de véhicule à bas coût (rachat de Gold Car et Buchbinder), et ensuite acquisition dans le domaine du digital, pour concurrencer de nouveaux acteurs (par ex. Uber).
- Au travers du rachat de BPI, Caixabank vise à réduire ses coûts et à ramener la profitabilité des activités de BPI au même niveau que le reste du groupe.
- FLSmidth a profité de la crise pour racheter une partie de l’activité minière d’Atlas Copco
- Elekta innove en lançant un produit combinant la radiation et l’imagerie médicale et améliore par ce biais son positionnement concurrentiel
Le sentiment des investisseurs redevient plus favorable
Les actions européennes ont été très largement boudées ces dernières années par les investisseurs internationaux. Les craintes quant à la solidité de l’Union Monétaire Européenne et l’instabilité politique (Brexit, crise grecque, etc.) portaient une grande part de responsabilité dans cette méfiance ; mais les disparités de croissance entre les différents pays européens et le manque de dynamisme de la croissance bénéficiaire ont probablement aussi joué un rôle.
2016 était ainsi une année marquée par un exode massif des investisseurs entraînant environ 100 milliards de dollar de sortie des fonds européens. Tout comme pour la croissance bénéficiaire,
2017 semble marquer un renversement de tendance avec environ 15 milliards de flux entrants dans les fonds et ETF d’actions européennes. Et
ce mouvement n’est probablement qu’un début, la plupart des investisseurs internationaux restant encore largement sous-exposés à cette classe d’actifs.
[1] Source: SG report “The Big Picture”, Société Générale Cross Asset Research publié le 1
er juin 2017.
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